哪些地产商才能躲过严冬冰雪？
2008-11-03 00:00:00   来源：

 

你很难去否认地产的冬天，但是我们同样很难去辨析哪些地产公司会在寒冬的河滩上轰然倒下。

　　理财周报试图通过多种模式给全行业做一个有效的辨析。

 

　　肤浅的行业数据

　　人们习惯了从行业上去看一些数据，我们首先来看一组。根据wind资讯的统计，在申万行业分类的地产公司中，我们研究排除了ST公司之后的剩余95家公司。

　　扣除经过重组而数据大面积失真的个别公司，全部地产公司三季度的存货同比增加了76.53%之多，而现金及现金等价物却萎缩了32%。可见资金压力多么严重。

另外，在负债率上面，三季度的平均值已经比中报低12个点左右，而比去年同期要低8个百分点。这说明地产公司普遍地在收缩战线，回笼资金，归还欠款。那么是归还什么负债呢？

　　我们看流动比率这一项，由去年的2.3下滑到目前的2.18，说明短期负债压力没有充分释放出来，有些公司像保利地产(600048,股吧)(600048.SH)那样回笼资金后立马偿还长期借款，但是也有很多公司像万科A(000002.SZ)一样，在流动性紧缩的环境中仍然在徒增短期债务风险。

　　我们习惯于，去寻找这一摞数据中的异类，从而加以研究，但在目前熊市中，风险已经演变成为系统性风险，整个财务报表可能发生多处溃堤。通过下面的简单分析，我们能明白传统的许多评判方法已经不科学甚至是失效了。

 

　　以万科保利为例：什么方法更为有效

　　万科是市场的龙头，现在保利雄心勃勃，从种种迹象看大有取而代之的潜力。市场总是以种种角度来判断二者究竟谁更安全，但结论常常相去甚远。

　　比如，如果单纯从资产负债率来看，保利为73.34%，而万科为69.66%，看起来保利要比万科付出更多的股东权益，几乎是一个财年的利润才能弥补这个差距。

　　但是资产负债率忽视了预收账款的重要杠杆作用，于是许多分析师，而且包括万科本身都热衷采用净负债率，即（有息负债-货币资金）/股东权益，而且万科向来标榜自己的净负债率大大低于其余地产商，从而拥有卓越的抗风险能力。

　　三季报的显示结果就是，万科净负债率为35%，大大低于其他几个一线企业保利（117%）、招商地产 (000024,股吧)(000024.SZ)（85%）和金地集团(600383,股吧)（600383.SH）（77%）的水平。

　　但是净负债率的缺点也很明确，那就是把无息负债排除在外，这笔债务终究还是要拿真金白银来还。

　　更重要的是，净负债率遮蔽了长短期负债的结构问题。因为长短期借债的压力完全不可同日而语，所以潘石屹到处“兜售”其速动比率论。我们看万科的流动比率从去年同期的2.05下滑到现在的1.72，已经处于传统教科书标准下的危险阶段，而保利则从2.14上升到2.59，很安全。很明显，从这个角度看，保利应对短期风险的能力又要强于万科。

　　这是怎么回事呢？我们看看万科的负债结构，其短期借款为45亿元，一年内到期的长期借款为125.3亿，占总负债的21%，而保利地产短期借款只有1.05个亿，一年内到期的长期借款仅2.84亿，占负债总额的9.6%。保利的流动负债比率只有12%，而万科则高达80%。

　　如果要倒推，则会发现万科的流动负债一直在增加，中报时为606.2亿元，同比增长34.27%，三季报继续增加73亿元。在万科高喊“拐点”的时候，这样的变化确实有些奇怪。

　　从这个角度，可以明白现在来分析地产风险，单一标准已经失效了。

 

　　大公司颠覆

　　同样，我们还可以使用应收账款、毛利率、存货周转率、净利润增长率等举足轻重的指标来进行判断，颠覆掉一大批明星地产公司。

　　根据清华大学博士杜丽虹业内著名的研究，美国、日本、香港地区的地产公司案例启示如下：第一，规模与抗冲击能力无关；第二，低谷中周转率比利润率重要；第三，如果低谷持续时间较长，那么周转率就变得更为重要了；第四，低谷中加速周转有很多方法，但无论采用哪种方法，先行者的代价总是最小的；最后，储备尽可能多的金融资源，这不仅是过冬的需要，也是套利低谷、并购扩张的需要。

　　尤其值得颠覆的观点是，分析人士通常使用规模来衡量熊市中最后的侠客，但国际经验告诉我们，小公司似乎反而更容易存活下来。

　　实际上，在2006年—2007年的疯狂囤地运动中，很多企业资产规模以超100%的速度扩张，土地储备面积在千万平米以上的公司不在少数，尤其是那些拥有独特资源的大型地产公司。

　　这成为了今天他们重大的包袱，因为周转率大幅的下滑。比如万科就因为高价地而被迫大幅度的计提跌价损失；再如招商地产（000024.SZ），根据杜丽虹的测算，其在2007年资产猛增101%后，资产周转速度大幅降低，到2008年中期，现金减少到总资产的10%，根据中报的贷款结构，一旦销售减半，则立刻产生相当于总资产26%的缺口。三季报显示，其货币资金的比例也只有11.23%。同类的还有泛海建设(000046,股吧)(000046.SZ)、上实发展(600748,股吧)(600748.SH)、金地集团、广宇发展(000537,股吧)(000537.SZ)等等，在三季报中，他们的风险一一爆发出来。

　　相反，一些小公司却船小好调头，如绵世股份(000609,股吧)(000609.SZ)、亿城股份(000616,股吧)(000616.SZ)、华发股份(600325,股吧)（600325.SH）、天伦置业(000711,股吧)(000711.SZ)等等。由于其前期拿地不多，或者阴差阳错的失落，现在反而显得安全，他们的现金储备相当丰厚。

 

　　以Z3为核心的重估体系

　　说到底，我们仍然需要寻求一些有效坐标，来对地产公司的风险进行全面评估。最终，我们借鉴了国外盛行已久的Altman教授Z值模型。建立了以该模型为核心的6个指标，进行更为全面的考察，并最终呈现出本期的榜单，关于Z值模型的意义阐述，请见B8/B9版。