两大改革将对房地产行业产生深远的影响
2005-12-26 00:00:00   来源：

　　我国银行资本金改革与汇率改革正好同步，住房按揭贷款的情况也与当年的日本相似——我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，收益与风险不对称。两个因素共同作用的结果可能使中国的银行业对房地产抵押贷款的热情更高。因此，从中长期的角度分析，在特殊历史阶段，国家如果要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格上涨难以得到有效控制汇率改革究竟对中国的房地产市场产生怎样的影响？从上个世纪80年代日本的汇率改革的历史轨迹看，本币升值导致了房地产价格的上涨，甚至产生严重的房地产泡沫。

　　二战后日本经历了两次大的汇率变动，第一次是1971年12月的“斯密森协议”。第二次是1985年12月的“广场协议”。日本两次汇改都导致了地价的上涨。1971年底的汇率改革导致了1973年的地价上涨，但因石油危机的影响，时间只持续了1年。1985年之后的日元升值导致了日本主要大都市地价连续5年上涨，自1983年至1988年东京地价上涨了两倍多，但其他中小都市上涨幅度很小。

　　导致日本房价迅速上涨的两个主要因素:
　　一是汇率改革迫使日本政府采取松的货币政策。日元升值使日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲升值对产业经济的影响，日本银行放松银根，不断下调利率，1986年9月和1987年5月，两次采取紧急经济对策，将官方贴现率从5％降到2.5％。而当时的日本经济仍然处于经济景气上升途中，不当的经济政策刺激了包括房地产在内的投资品价格的不断上涨。

　　二是日本政府推行银行资本金管理改革，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。为了减少金融自由化与国际化过程中银行的经营风险，日本部分银行执行国际清算银行制订的银行资本金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行间在不动产贷款上恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。

　　日本的汇率改革经验和教训，对于中国的汇率改革有直接的参考价值。

　　一是汇率升值的预期会刺激国际资本投机人民币，从而导致央行被迫投放大量的基础货币，刺激房价上涨。

　　二是汇率升值的预期使国际资本直接进入国内房地产市场，刺激房价上涨。

　　三是如果汇率升值过快，央行可能会通过降低利率来缓解汇率对经济的冲击，结果同样会刺激房价上涨。

　　我们注意到，自2002年之后，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本流入中国，房地产行业成为国际资本的重要投机领域。

　　从全国的情况看，2001年后，央行从外汇市场购买的外汇数量迅速增加，2001年765亿美元，2004年上升为2067亿美元，预计2005年将达到3000亿美元。值得强调的是，这些新增加的外汇，一部分是通过正常的渠道进入中国的，其余大部分是通过非正常途径进入的，这从国家外汇平衡表中的“误差与漏损”项目就可以看出来。在1980－2001年的20年里，中国外汇平衡表的“误差与漏损”项目一直是负数，这意味一直有人通过非正常的手段将国家的外汇流出国外。但在2001年后，该项目突然从负数变为正数，数额呈急剧增加的态势。这意味着从2001年后，越来越多的国际资本正在通过非正常的途径进入中国。另外，从国际收支的结构中也可以得出同样的结论，2001年以后，国际收支中金融和资本差额所占的比例逐渐增加，说明短期进入中国的资金越来越多。除了汇率，国际间的利率差异也是吸引国际资本的另一重要因素。人民币升息后，在人民币贷款陡增压力的同时，外币购房的优势开始显露。虽然美元连续升息，但是外资银行开出的优厚利率依然非常诱人。人民币的基准利率目前是，一年期贷款利率为5.58％，此次央行把人民币购房贷款基准利率提高至6.12％。美元在3.25－3.5％之间，港元在2.1－2.5％之间。这样，用美元、港元贷款在中国购房，利率非常低。比如贷款100万元人民币(约12万美元)，20年期按揭贷款，如人民币贷款，月还款为6000多元，但是用美元贷款，月还款只需4000多元人民币。这样，每月仅利息差就有近2000元人民币。而港元的贷款利息就更低。

　　1998年亚洲金融风暴前国际游资大量进入香港楼市几乎引发全球性经济灾难的前车之鉴，在当前国际热钱大量投机性涌入，人民币汇率改革启动的背景下，若房地产价格还在不断上涨，国际资本则可通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润，它不仅对实体经济带来可怕的后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是中国政府必须警惕的。

　　1998年后，中国住房制度改革导致房地产金融超常规增长。从1998年来，房地产开发贷款的年平均增长速度超过25％，而住房抵押贷款从1997年末的190亿元增加到2004年的1.6万亿元，7年增长了83倍，年均增长88.4％。从需求的角度看，中国房地产金融的超常规增长是因为住房制度改革导致的。但从资金供给的角度看，银行改革使银行更加注重住房抵押贷款业务，2004年住房抵押贷款已超过1.6万亿元，预计2005年超过2万亿元。银行监管制度的变革使银行更加注重业务结构的调整，大幅增加住房抵押贷款的结构比率。2001年后，中国政府对商业银行的监管的理念开始按照国际标准来执行。2004年后，中国银行业开始实施资本充足率管理制度，但此时的银行业资本充足率普遍不足8％的要求，以占市场份额最大的中国工商银行为例，2003年底的资本充足率只有5.52％，而不良资产的比率却达到21.24％。在资本充足率的约束下，商业银行一边通过各种方式补充资本金，一边调整业务结构，尽可能地扩大低风险业务。对于银行而言，低风险的业务主要有两类，一类是政府债券，另外一类就是住房抵押贷款。

　　由于目前我国债券市场容量十分有限，银行还不可能通过大规模增加持有债券数量的方式完成自己的业务结构调整。在此背景下，几乎所有的银行都将房地产抵押贷款作为业务调整的战略重点来发展。

　　商业银行垂涎于住房抵押贷款的另外一个重要原因是我国利率市场化不成熟。一般而言，低风险的贷款，利率也应该较低，这才符合风险与收益的配比原则。在利率市场化的情况下，住房按揭贷款的风险比其他贷款的风险小，它的贷款利率应该比其他贷款低。在美国等利率市场化程度高的国家，住房按揭贷款的利率比公司贷款的利率要低很多，有的住房按揭贷款的利率只有公司贷款利率的一半。在另外一些国家，利率市场化程度不高，但政府强行规定按揭贷款的利率比公司业务贷款低。

　　我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，结果使房地产抵押贷款的收益率高于其他贷款收益。假设不良贷款的回收率都是50％的话，我国主要城市的房地产抵押贷款的收益率平均比企业贷款的收益率高出1个百分点，考虑资本价值的话，房地产抵押贷款的收益率比企业贷款的收益率高出2个百分点。收益与风险脱节，银行必然以放松对开发商的贷款条件为代价取得住房按揭业务，使住房抵押贷款市场出现了恶性竞争局面。在利率市场化还不能起作用的情况下，这是房地产金融风险的制度性原因。

　　我国商业银行在银行监管制度变迁后转变业务结构所带来的制度性金融风险在日本的金融历史上就是很好的明证，非常值得借鉴。上个世纪八十年代后期，日本房地产连续5年价格高涨，产生了严重的房地产泡沫，导致泡沫的原因有很多，但日本银行监管制度的变化导致日本商业银行偏好房地产贷款是重要原因之一。

　　1985年前后，日本政府在汇改中，为减少金融自由化与国际化进程中银行的经营风险，推行银行资本金管理制度，部分银行执行国际清算银行制订的银行资本金管理制度，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。日本银行资本金比率一直比较低，平均只有3％左右，如果按照8％的标准执行，有很大的差距。当时的日本政府实行双重标准，可以按照日本本国的4％的标准，也可以按照8％的国际标准，对于有海外分支机构的银行，必须执行8％的国际标准。在此要求下，日本银行除了必须不断补充资本金之外，调整银行资产结构也成为当然的选择。由于房地产抵押贷款的风险权重只有一般公司贷款业务风险的一半，意味着银行发放相同数量的贷款，只需一半的资本金即可。受此影响，日本的银行将资金大量投放到不动产领域，助长了房地产泡沫。

　　目前我国银行资本金改革与汇率改革也正好同步，住房按揭贷款的情况也与当年的日本相似。我国的住房按揭贷款与公司贷款的利率基本相同，收益与风险不对称。两个因素共同作用的结果可能使中国的银行业对房地产抵押贷款的热情更高。

　　我们认为，从中长期的角度分析，在中国的特殊历史阶段，国家如果要控制房地产市场，必须有大的动作。否则，房地产价格(尤其是住宅的价格)上涨无法得到有效控制。

　　我们认为可以采取如下措施:征收不动产税来改善地方政府与中央政府在房地产业发展问题的不同利益关系；改革汇率机制和汇率水平，消除国际资本的投机行为；改革住房制度，理顺住宅的供应体系，通过政府的干预来平抑房地产价格的过快上涨。